西部水泥：预期未来三年复合年增长率10%以上

观点：

1、降成本、行业提价推动水泥利润增长;盈利向好，分红提高。

2、通过产能置换以及非水泥业务，降低了水泥价格的敏感度，减少利润波动，提高稳定性。

盈利向好，上调分红比率

西部水泥产能主要覆盖陕南、关中、新疆和贵州。其中陕西地区(陕南+关中)占比高达80%左右。2017年-2019年水泥销售量整体呈现增长趋势，连续三年处于1800-1900万吨的销量区间，销量区间平稳。

2019年派息9.9分，分红率提高30%，分中期及末期派发，对比2018年增加18%。对应当天收盘价股息率为7.4%。

中期需求稳定

从目前已知基建设备看，以下基础设施合计约供应80万吨水泥，虽低于2019年的供应量，但基于这类项目始于2017-2018年，符合基建施工时间长，中长期需求稳定以及常规供应“前高后低”的特质。

新老基建交替建设确保水泥供需平衡，且预计动工的基础设施建设多为交通运输项目，符合西部大开发对陕西“枢纽”开发的定位，同时满足2020年4月1日陕西省政府印发的《关于印发“一带一路”建设2019年行动计划的通知》的要求。而公司目前手握众多重大铁路工程项目，保证了公司营收的可持续性发展。

产能置换，保障长期收益稳定

要提高净利润，不仅需要水泥价格维持高位，公司内部降成本也要共同发展，西部水泥通过拟建陕西铜川(产能置换)项目降低生产成本，该项目已于2020年底投产。除了传统水泥业务外，非水泥业务也值得关注，公司2019年开始将业务向产业链延伸。

2019年骨料以及商业混凝土销售收入分别为7520万元、4.93亿元，占总营收7.83%。管理层也曾表示，西部水泥4条骨料产线已投产，产能合计700万吨，预计2019年底达1000万吨，并计划3-5年内，通过新建项目实现年产能2000万吨。商业混凝土2019年底到1000万吨，争取2020年到2000万吨，届时水泥业务占盈利的60%，非水泥业务占40%。

至于管理层的这番话中，完成产能目标的问题不大，关键在于如何与水泥业务协同发挥效应，带动销量增长。

不管是产能置换或是拓展非水泥业务，背后目的无非是为了降低水泥价格的敏感度，减少利润波动，提高稳定性。从短期看，依靠传统水泥业务，2020年营收及净利润保守维持此前增长问题不大，最多加上疫情影响增长稍微放缓，但能否维持30%的分红率才是今年的关键所在!

小结：尽管受疫情影响公司2020年上半年度营收同比有所下降，但预计2020年全年归母净利润有望达到25亿左右，同比增长40%。目前公司PE不到4倍，估值属于全行业最低，预期未来三年维持10%以上的复合年增长率。

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