益丰药房（603939． SH）扩张不停商誉高悬 利率逐年下滑

4月8日，益丰药房(603939. SH)发布2019年年度报告。

净利率逐年下滑 资产负债率攀升

2019年，益丰药房实现营业收入102.76亿元，同比增长48.66%;归属净利润5.44亿元，同比增长30.58%。

益丰药房作为国内药品零售连锁企业，自2015年上市以来发展可谓是神速。2015年-2018年，营业收入分别同比增长27.59%、31.21%、28.76%、43.79%，净利润分别同比增长25.16%、27.87%、39.39%、39.09%。

与另外3家上市连锁药店相比，上述两项业绩指标增长速度均高于同业。

从产品端看，益丰药房主要营业收入来源于中西成药，实现营业收入71.58亿元，同比增长51.31%，但毛利率出现下滑，减少0.57个百分点至34.47%。

另外，非药品类实现营业收入16.87亿元，毛利率减少0.26个百分点至46.80%;中成药实现营业收入11.32亿元。

受主要品类毛利率下滑影响，整体毛利率出现小幅度下滑至39.01%。

费用方面，公司三费高达31.58亿元，同比增长145.08%。其中，销售费用为26.81亿元，同比增长41.66%;管理费用为4.37亿元，同比增长63.82%;财务费用为3847.49万元，同比增长189.75%。

由于三费增速远高于营收增速，导致益丰药房销售净利率再次出现明显下滑至5.93%，创上市以来最低值。

益丰药房称，财务费用的大幅增长主要源于报告期内借款利息费用增加所致。

其中，短期借款为2930万元，同比上涨486%，虽数额较低但增幅明显;应付票据为22.11亿元，同比增长42.29%，以银行承兑汇票为主，但新增970.84万元商业承兑汇票;应付账款8.08亿元，同比增长24.92%;长期借款为6.87亿元，较上年有所下降。

资产方面，货币资金为14.24亿元，同比上涨9.79%;应收账款为7.50亿元，同比23.97%;存货为18.21亿元，同比增长26.46%，占流动资产比例近3成。

2017年-2019年，益丰药房资产负债率分别为33.52%、47%、48.68%，负债率逐年攀高。

商誉高悬 并购模式已成红海

要知道，益丰药房业绩的逐年高质量攀升，离不开疯狂的外延扩张。

益丰药房在年报中称，业绩增长主要是老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长以及管理效益的提升。

那内生与外延，究竟谁是驱动业绩增长的引擎?

截至2019年年末，益丰药房的门店总数为4752家，全年净增门店1141家。2015年至2019年的5年终，公司门店数量净增3687家，年复合增长率45.34%。

2015年-2019年，益丰药房每年净增加门店数量分别为255家、470家、524家、1552家、1141家，2018年达到扩张最高潮。

并购方面，2015年-2019年发生同行业并购业务分别为7起、7起、16起、19起、12起，分别新增并购门店63家、193家、167家、959家、381家。

虽然，2019年公司自建门店为639家高于并购而得的381家，但其扩张步伐并未停止，日均新增门店超三家;并购呈放缓趋势，但依旧强劲。

益丰药房频繁的并购，在提升业绩的同时也增厚了益丰药房的总资产，从上市当年的24.37亿元提升至2019年年末的91.75亿元。

当然，随之而来的便是不断高企的商誉。2015年-2019年，益丰药房商誉分别为2.84亿元、5.29亿元、6.94亿元、27.33亿元、30.45亿元，分别同比增长324.64%、86.09%、31.16%、293.70%、11.42%。

截至2019年年末，益丰药房商誉占总资产比例为33.19%，占净资产比例为67.55%。

2018年，益丰药房对河北区域内第二大连锁药房企业新兴药房13.84亿元换得86.31%股权的并购，为连锁药店并购第一大单。

值得注意的是，2018年一季度末新兴药房的净资产近4.3亿元，而新兴药房的整体估值约为16.04亿元，由此计算增值率约为273%。

如此高价并购，被市场认为很难再出现第二次。2019年，新兴药房实现扣非净利润9343.41万元，高于业绩承诺数893.41万元。

益丰药房正如同另外3家连锁药店上市企业一样，彼此间竞争激烈，自2014年起掀起并购高潮。

扩张不息，并购不止，中间还杀出了高济医疗这个“搅局者”。

高济医疗作为高瓴资本旗下的大健康投资与运营平台，持百亿资金两年内迅速席卷连锁药店行业，快速实现上万家实体药店遍及全国21个省市，2018年这些药店总营收为250亿元，达行业第一。

同年，五大传统连锁药店中国大药房实现营业收入约为109亿元，而四大上市连锁药房合计营收为344亿元。

高济医疗体量之大，发展之迅速足以让同行“艳羡”。而2019年10月更是传出腾讯计划向高瓴资本集团旗下的中国药店业务投资约5亿美元的消息。

除高济医疗外，还有基石资本、弘毅资本投资成立的全亿健康等巨头加盟。

然而急速扩张的背后肯定也会存有弊端。2020年2月，高济医疗持股51%的旗下连锁药店康佰馨董事长并因售卖假口罩而被北京警方抓获。

当外延并购发展已趋于红海之时，对于各大连锁药店而言，内生发展则显得更为重要。毕竟一口吃成的胖子，也有可能只是虚胖。

4月13日，益丰药房报收97.10元/股，总市值达367.93亿元，市盈率为119.17倍。

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